Versuch den fairen Wert zu schätzen

Vapiano geht im Juni noch an die Börse, und will dabei eine sportliche Bewertung erzielen. Das Unternehmen zeigt ein hohes Wachstumstempo bei den Umsätzen, die Gewinne jedoch halten nicht mit. Wie die oberflächlichen Kennzahlen aufgebläht wurden kann man hier zusammengefasst nachlesen: Vapiano - Vorsicht vor aufgeblähten Zahlen. Ich knüpfe hier daran an mit der Frage: Wie sollte man aus Investorensicht die Aktie, nach realistischen Geschäftszahlen bewerten?

Die Fakten:

• Anzahl Aktien nach Börsengang: bis 24,4 Mio (Abhängig vom erzielten Preis)
• Ausgabepreis der Aktien: 21 – 27 €
• voraussichtl. Gesamterlös des Börsengangs: 160 – 225 Mio €
• Gesamter Börsenwert zur Ausgabespanne: 512 – 635 Mio €
• erster Handelstag: 27. 6. 2017
• Einnahmen für Vapiano aus der Kapitalerhöhung: ca 85 Mio €
• Umsatz Vapiano 2016: 249 Mio €
• Gewinn Vapiano 2016: 0,3 Mio (-0,6 Mio auf die Aktionäre von Vapiano entfallend)

Der Wertpapierprospekt von Vapiano zeigt einige interessante Zahlen auf:

Die Gewinne sinken also, allerdings vor allem wegen Abschreibungen auf eigene Franchiserechte, die etwa 50 Mio € der Bilanz ausmachen. Um ein realistischeres Bild zu bekommen könnte man also versuchen diese im Kopf sofort abzuschreiben und dann ausdem Gewinn herausrechnen. Genauso müsste man die Wachstumsrate anpassen auf ein langfristig haltbares Niveau - denn das Umsatzwachstum kommt im wesentlichen durch die Übernahme Konsolidierung von Franchisenehmern und Joint Ventures zu Stande.

Des weiteren ist Vapiano verschuldet, und zwar mit Netto 140 Mio €, nach dem Börsengang sollen es noch 60 Mio € sein. Vom geschätzten EBIT oder EBITDA muss man also noch Finanzierungskosten von 2-3 Mio € abziehen, wenn man annimmt dass ein Teil der Erlöse in de Reduzierung der Schulden fließt. Andernfalls könnten es auch 4-5 Mio € sein, insbesondere falls die Zinsen steigen.

Als tatsächliche Bewertungsgrundlage nehme ich daher einmal die Betriebsgewinne an, abzüglich der Finanzierungskosten und zuzüglich der Abschreibungen auf die eigenen Franchiserechte (die ich dafür von dem Eigenkapital abziehe). Es ergibt sich dann ein Betriebsergebnis von um die 7 Mio Euro. Nimmt man an, dass die Ertragssituation stabil bleibt, also weder die Margen weiter fallen noch nennenswert steigen, dann hätte man darauf noch 10 % Wachstum zu rechnen - was in etwa dem Wachstum der Kette ohne die Übernahmen entspricht. Realistischerweise wird das Ergebnis mit veränderten Restaurantmargen aber erheblich schwanken, so dass man noch eine große Unsicherheit hinzurechnen sollte.

Bei 7 Mio € Betriebsgewinn muss man natürlich noch die Steuern abziehen, so dass ma Ende vielleicht 5 Mio € bleiben würden. Mit einem hohen KGV von 20 gerechnet (um das mit 10% immer noch hohe Wachstum zu würdigen) ergäbe das eine Bewertung von 100 Mio €.

Wenn man Enterprise Value zu EBIT bevorzugt und bereit ist ein Vielfaches von 15 zu zahlen, ergibt sich folgendes Bild: bereinigtes EBIT liegt nach der einfachen obigen Rechnung bei 11 Mio, multipliziert mit dem Faktor 15 ergibt das einen Wert von 165 Mio €. Abzüglich der Nettoverschuldung von 60 Mio € ergibt das ebenfalls gut 100 Mio €.

Welche Gewinne müsste Vapiano haben, um die angestrebte Bewertung von über 500 Mio € zu rechtfertigen?

Man kann die obigen Rechnungen auch andersrum ausführen - welche Gewinne bräuchte Vapiano um nach diesen Ansätzen mit 500 Mio bewertet zu werden statt mit meinen schlappen 100 Mio?

Für ein KGV von 20 ist das einfach: der Gewinn müsste bei 25 Mio € im Jahr nach Steuern liegen. Für ein EV/EBIT von 15 müsste das bereinigte EBIT bei fast 40 Mio € liegen. Das wäre eine Vervierfachung - im Franchisegeschäft mit hohem Wachstum möglich, im eigenen Restaurantgeschäft (was Vapiano hauptsächlich ausgebaut hat) halte ich das für sehr schwierig angesichts der Tatsache dass ich persönlich das Preis-Leistungsverhältnis von Vapiano jetzt schon als eher schlecht empfinde.

Ein Investition in Vapiano ist also eine Wette darauf, dass die Margen der Restaurants wieder gesteigert werden können und die Gewinne massiv steigen. Der wahrscheinlichere Verlauf ist für mich eine weiter eher schlechte Margenentwicklung und ein baldiges Absacken der Aktie. Einen Short würde ich zwar prinzipiell nicht empfehlen, aber wer in Restaurants investieren will findet wesentlich günstigere und auch erfolgreichere Aktien.