Vorsicht vor dem russischen Silber Bären

In den letzten Wochen erhielt ich verstärkt Anfragen von Lesern meines Gratis Reports: www.goldherzreport.de. Diese fragen mich seit einigen Monaten wie ich die Aussichten der kanadischen Gesellschaft Silver Bear Resources einschätze. 

Aus den nachfolgenden Gründen wird diese Aktie keine Spekulation im Goldherz Report sein. Trotzdem möchte ich meine Gründe darlegen, weshalb ich die Aktie selbst bei 0,30 CA$ für überteuert und viel zu spekulativ für eine Anlage halte. 

Normalerweise versuche ich die Aussichten einer Aktie anhand der Qualität seiner Projekte zu bewerten. Bei Silver Bear Resources ist eine solche Bewertung jedoch nicht möglich.

Das Mangazeisky Projekt ist für Silberanhänger mit Sicherheit ein Sahnestück. Kossaken fanden den Silberberg im Jahr 1764. Doch eine Produktion wurde niemals aufgenommen, weil das Terrain für damalige Verhältnisse zu schwierig war und 1917 die russische Revolution kam. 

Somit blieb eines der lukrativsten Silberprojekte eingemottet und wurde erst in den letzten 10 Jahren ausgegraben.  

Mangazeisky besitzt eine unmittelbar förderfähige Reserve von 22 Mio. Silberunzen, mit einem geradezu fantastischen Silbergehalt von 852 Gramm pro Tonne. 

Die Reserven & Ressourcenaufstellung ist ein Traum für Silberinvestoren:

Quelle: Unternehmenspräsentation von Silver Bear Resources

Wobei die Ressourcenkalkulation noch weiteres Überraschungspotenzial beinhaltet., denn der durchschnittliche Silbergehalt der "Vertikalny Central" Zone liegt bei beinahe unglaublich hohen 1,2 Kilogramm pro Tonne.

Das Highlight dieses Projektes schlechthin, ist mit Sicherheit der Fakt, dass sich dieses reiche Silbervorkommen an der Oberfläche startet und in den ersten 5-6 Jahren mit einem kostengünstigen Tagebau betrieben werden kann, bevor man in die Untertageentwicklung geht. 

Die Reserven & Ressourcen betragen zum aktuellen Zeitpunkt 82 Mio. Silberunzen. 

Die Baukosten für die Mine und Verarbeitungsanlage betragen lediglich 50 Mio. US$. 

Es liegt außerdem eine Machbarkeitsstudie vor, die einen Net-Present-Value (5%) von rund 133 Mio. US$ = 189 Mio. CA$ vor Steuern bescheinigt. Wobei der IRR bei sensationellen 86% liegt. Nach Steuern wäre das Projekt mit 83 bis 123 Mio. US$ anzusetzen. Je nachdem welche Steuersätze anfallen würden. Hier ist man sich noch nicht sicher, ob das Unternehmen nach russischer Bundessteuer oder der geringeren "Far-East" Zone besteuert werden würde.

Die Bauarbeiten haben auch schon begonnen und sind zu >65% fertig gestellt. Der Minenbetrieb könnte demnach bis Jahresende anlaufen. 

Verbunden mit einem aktuellen Aktienkurs von 0,30 CA$ und einer Marktkapitalisierung von nur 35 Mio. US$ (28-42% vom Nachsteuer-NPV) und vor allem bezogen auf die Reserven und das Erhöhungspotenzial dort, wäre eigentlich ein stark steigender Kurs nur eine Frage der Zeit. 

Außerdem gibt es noch eine erweiterte Machbarkeitsstudie, die den NPV um weitere rund 20 Mio. US$ verbessert, wenn man die Magnazeisky North Zone mit in den Abbauplan einbezieht. 

Leider hat die ganze Sache noch einen entscheidenden Haken.

Die Kapitalstruktur wirft Fragen auf:

Die beiden Hauptaktionäre sind Inflection Management, in der Hand von Sergey Kolesnikov, der 41 Mio. Stammaktien hält und Aterra Resources, einem Unternehmen von Alexey Mordashov, der 40 Mio. Aktien besitzt. Beide haben dem Unternehmen weitere Finanzmittel für den Bau der Mine bereitgestellt.

Dies in Form einer Wandelanleihe.

Insgesammt sind 18 Mio. CA$ geflossen. Der Haken ist, dass die Wandelanleihe einen Wandlungspreis von 0,045 CA$ pro Aktie besitzt. Um die 18 Mio. CA$ zu wandeln, würden also 400 Mio. neue Aktien ausgegeben werden. Verglichen mit den aktuellen 170 Mio. ausgegebenen Papieren, wäre das ein erheblicher Verwässerungseffekt. 

Dass eine Aktienzahl von insgesamt >500 Millionen jede Bewertungsbasis zerstören würde, ist das größte Problem bei der Bewertung. 

Den beiden Hauptaktionären ist diese Thematik natürlich bewusst und darum versucht man irgendwie eine für alle Parteien vernünftige Einigung zu finden, die den Wert der Aktien nicht komplett zerstört.

Im Jahresbericht ist darum folgende entscheidende Passage zu finden:

"The discussions revolve around Aterra and Inflection converting a to-be-agreed portion of the principal amount of the existing convertible notes into common shares, alongside a new financing process such that their combined common share ownership would not exceed 65% on completion of the restructuring and new financing. In addition, Aterra and Inflection would agree to exchange the remaining principal amount for new convertible notes to be priced in the context of the market, and also placed with new institutional investors. The existing convertible notes are convertible into common shares at the existing rate of CDN$0.045 per share." 

Das hieße, die beiden größten Aktionäre würden sich selbst mit der Wandlung von günstigen Aktien auf 65% am Kapital beschränken. Aktuell halten sie 81 Mio. Aktien oder 48% am voll verwässerten Aktienkapital. 

Mit der 65% Regel würde die maximale Aktienzahl auf etwa 230 Mio. beschränkt und ein Kurs von 0.50-0.60 CA$ leicht begründbar. 

Doch das alles ist zum jetzigen Zeitpunkt nur Spekulation. 

Tatsächlich einigten sich die beiden Aktionäre bislang nur auf das Mindestmaß, einer Verlängerung der Laufzeit der Wandelanleihe bis zum Jahresende.

Fazit

Der Streubesitz und der letztendliche Wert der Aktien ist damit vollkommen in der Hand von zwei Oligarchen, die sich ihre Kapitalinvestition zudem nicht nur mit billigen Aktien, sondern zusätzlich mit 15% Zinsen im Jahr bezahlen lassen. 

Die Beschränkung nach Wandlung aller Anleihen maximal 65% am Kapital zu halten, ist bisher nicht in den Statuten festgeschrieben und wird es wahrscheinlich auch nie werden. 

Das heißt die Aktienzahl kann sich jederzeit bzw. zum Ende des Jahres 2017 mehr als verdreifachen und der Aktienkurs wohl mehr als halbieren.

Für die Kleinaktionäre sind diese Bedingungen und die damit verbundene Unsicherheit vollkommen inakzeptabel!

Die nächste Problem ist außerdem, dass sich das Unternehmen dazu entschlossen hat der kanadischen Börsenaufsicht zu entfliehen und nun ein neues Listing in London anstrebt. Dort ist man mit der Regulierung wohl noch nachlässiger und gegenüber russischen Unternehmen noch ein Stück weit aufgeschlossener.

Zwar kann ich nicht in die Köpfe der beiden Großaktionäre blicken und weiß daher nicht, ob diese in den Aktien ein Spekulation sehen, die bei akzeptablen Wandlungsbedingungen einen Kursgewinn auslösen würden. Doch diese Spekulation wäre mir viel zu heiß.

Enagierte Investoren sollten sich folgende Frage stellen:

Warum sollten die Hauptaktionäre nicht ihr volles Wandlungsrecht wahrnehmen und sich über 80% am Kapital der Gesellschaft sichern?

Darum sind die Aktien für mich ein klarer Verkauf.