Übernahmeangebot mit CVRs - spannende Rendite bei überschaubarem Risiko

Das Unternehmen

Ocera Therapeutics (NASDAQ: OCRX) ist ein Unternehmen aus der Branche Biotechnologie und hat aktuell nur einen Wirkstoff in der Pipeline - OCR-002 zur Behandlung von https://de.wikipedia.org/wiki/Hepatische_Enzephalopathie in Patienten mit Leberzirrhose und aktuem Leberversagen. Da ich keinen nennenswerten medizinischen Sachverstand besitze, werde ich da nicht weiter drauf eingehen. Zur Krankheit und Marktchance kann die Präsentation https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1274644/000119312517330241/d488989dex992.htm von Mallinckrodt sicherlich mehr weiterhelfen.

Die Transaktion

Heute wurde für OCRX ein Übernahmeangebot durch Mallinckrodt PLC (NASDAQ: MNK) angekündigt. MNK bietet je Aktie 1,52$ in Cash zuzüglich - und ab hier wird es spannend - eines sogenannten CVR (contingent value right) je Aktie. Dieses CVR dient dazu, die OCRX Aktionäre an einer positiven Entwicklung von OCR-002 teilhaben zu lassen. Die möglichen Zahlungen über die 1,52$ in Cash hinaus gestalten sich wie folgt:

Status OCR-002

OCR-002 hat bisher eine Phase 2 (intravenös) abgeschlossen und befindet sich für die orale Variante noch in einer laufenden Phase 2. Die Resultate der abgeschlossenen Phase waren auf den ersten Blick enttäuschend, da der primäre Endpunkt deutlich nicht erreicht wurde. Dies führt MNK aber auf die Dosis und das Studiendesign zurück, da einige sekundäre Endpunkte sehr überzeugende Resultate geliefert haben. Mehr dazu in oben verlinkter Präsentation - dies ist nicht mein Fachgebiet. Für Ende 2017 waren/sind Gespräche mit der FDA angesetzt, um über das Design einer Phase 3 Studie zu sprechen. Für uns der knackende Punkt: MNK kauft OCRX alleine wegen des Wirkstoffes OCR-002, d.h. sie möchten den Wirkstoff weiterentwickeln. OCRX hat keine nennenswerten weiteren Assets, die für MNK interessant sind.

Wertschätzung der CVRs

Um den Wert der CVRs zu schätzen, müssen wir uns folgende Parameter anschauen: Voraussetzung der Auszahlung, Höhe der Auszahlung und voraussichtlicher Zeitpunkt der Auszahlung. Außerdem wichtig ist die Anzahl der zukünftigen CVRs. Dazu aus der heutigen Mitelung bzw. dem 8-K Filing  https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1274644/000119312517330223/d487980d8k.htm

One or more payments in cash potentially totaling up to $2.58 per Share (approximately $75 million in the aggregate)

75 Mio. geteilt durch 2,58 macht 29,07 Mio. zukünftige CVRs. Mein Diskontsatz für die Barwertberechnung beträgt 3% p.a, da dem Risiko durch die Wahrscheinlichkeitsberechnung schon Genüge getan wurde.

Dann mal ran an den Speck :)

Wie ihr seht, habe ich dem ersten Meilenstein eine sehr hohe Wahrscheinlichkeit zugeteilt und bin danach sehr konservativ geworden. Die ersten beiden Meilensteine benötigen nur einen dosierten Patienten, um ausgezahlt zu werden. Da der einzige Zweck der Übernahme diese beiden Mittel/Verabreicherungsformen sind, denke ich, dass ich mit meinen Schätzungen extrem konservativ bin. Zum Timing sei noch zu sagen, dass ich das von MNK geschätzte Zulassungsdatum abzüglich 3 Jahre angesetzt habe.

Meine extrem konservative Schätzung (den ersten Meilenstein müsste man eigentlich mit 90-100% ansetzen) würde einen Wert der Aktie von 1,52$ Cash + 0,37$ CVR = 1,97$ ergeben. Die Aktie ist heute bei 1,72$ aus dem Handel gegangen und handelt nachbörslich bei 1,68$. Dies entspräche Renditen von 14,68% und 17,41%.

Laut Fusionsvereinbarung muss MNK das beschriebene Angebot bis spätestens 16.11.2017 offiziell machen. Dieses wird dann 20 Geschäftstage laufen - durch Thanksgiving wäre der letzte Angebotstag der 15.12.2017. Bis allerspätestens dann erwarte ich eine Bewertungsanpassung der CVRs.

Chancen & Risiken

Die Risiken dieses Investments sind mMn überschaubar. Wichtigstes Kriterium für den Erfolg der Transaktion ist eine Annahmequote von mehr als 50% der ausstehenden Aktien. Management und Aufsichtsrat von OCRX haben ihre 12,7% der Aktien bereits zugesagt. Für den Fall dass das Angebot angenommen wird, wäre der theoretische Worst Case ein Wert von 1,52$ - dies würde aber bedeuten, dass die CVRs verschenkt würden, dieser Fall ist mMn ein sehr theoretischer. Ich kann mir kaum vorstellen, dass die CVRs zu weniger als 5% ihrer maximalen Auszahlung bewertet würden - dies würde 1,65$ (1,52$ + 0,13$) je Aktie entsprechen. Sollte das Angebot abgelehnt werden, so sicherlich nur mit der Hoffnung einen zahlungswilligeren Käufer zu finden. Dies könnte einen - wahrscheinlich temporären - Dip auslösen. Da OCRX aber ohnehin starken Finanzierungsbedarf hätte, werden viele Aktionäre sich der Konsequenzen, das Angebot abzulehnen (=Verwässerung), bewusst sein und in den "sauren" Apfel beißen.

Sollte OCRX zum Zeiptunkt des Transaktionsabschlusses über negatives Net Cash größer -250.000 USD verfügen, so würde sich der erste Meilenstein um den entsprechenden Betrag verringern. Aufgrund der Cashsituation von OCRX und der historischen Kosten halte ich dies für unwahrscheinlich.

Um ehrlich zu sein, sehe ich hier eher sogar noch Chancen nach oben. Wenn der Wirkstoff nur ansatzweise hält, was MNK sich verspricht, so könnte dieser deutlich mehr wert sein. Rifaximin - aktuell Standardlösung für die Indikation - erlöst jährlich 600 Mio USD. Da der Kurs von OCRX reichlich ausgebombt war, ist es denkbar, dass MNK hier mit einem sehr niedrigen Angebot sein Glück versucht. Ein verbessertes Konkurrenzangebot wäre die Möglichkeit - dies haben wir neulich bei Dimension Therapeutics beobachten können (NASDAQ: DMTX). Hier wollte der erste Käufer ebenso den ausgebombten Kurs nutzen, wurde aber binnen weniger Wochen überboten, sodass das initiale Angebot verdoppelt wurde.

Umgang mit dem CVR

An diesem Punkt sei gesagt, dass ich keine Erfahrung damit habe, ein CVR tatsächlich zu besitzen und mir auch die steuerlichen Implikationen nicht bewusst sind. Ich werde also meine Anteile vor dem Ende der Angebotsfrist veräußern bzw. als reines Experiment einige CVRs behalten. INNL und TBRA sind interessante Beispiele, die zeigen, dass es sich lohnen kann, bis kurz vor Ende des Angebots mit der Veräußerung zu warten.

Wenn ihr das Angebot annehmt und die Transaktion zustandekommt, bekommt ihr je Aktie 1,52$ und das CVR. Ob eine der Auszahlungen jemals stattfindet, ist vollkommen ungewiss.

Handelsort

Ich rate dazu, die Aktie direkt an der NASDAQ zu handeln. Da der Spread in Deutschland ziemlich hoch ist, würde ich von einem Handel in Deutschland abraten - es sei denn, der Spread verringert sich auf 1-2 Cent und der Kurs entspricht dem aktuellen, währungsäquivalenten US-Kurs.

Jetzt kaufen oder lieber nochmal 5 Cent knausern?

Ich befürchte , dass zum Kauf nicht mehr allzu viel Zeit bleibt. Die Unterbewertung scheint mir hier zu eindeutig, als dass sie noch wochenlang anhält. Weiß ich aber nicht, also macht was ihr wollt :) Ich habe die aktuellen nachbörslichen Kurse um 1,65$ nochmals genutzt.

Schlusswort

Bitte unternehmt eigene Recherchen vor dem Kauf der Aktie. Da das Angebot erst heute veröffentlicht wurde und Geschwindigkeit hier wichtig ist, habe ich schlicht nicht die Zeit gehabt, jeden Stein umzudrehen. Spielt auch selbst etwas mit den Wahrscheinlichkeiten der Meilensteine, um ein Gefühl für mögliche Szenarien bzgl. des Kurses von OCRX zu bekommen.

Über Kommentare, Anregungen, Fragen, aber insbesondere Likes und Follower freue ich mich sehr! Happy hunting!